“在广义信贷的约束下，预计2017年理财业务进入平稳增长期，由此使社会信用规模的扩张处于监管统计之下，并引导行业回归资产管理本质。”

　　2016年底的中央工作会议，将防范化解金融风险提到了更高要求的层面上，明确提出“要把防控金融风险放到更加重要的位置，下决心处置一批风险点，着力防控资产泡沫，提高和改进监管能力，确保不发生系统性金融风险”。

　　这是2016年以来中国金融监管防风险、降杠杆思路的深化与延伸。中国的银行理财业务，在经历了爆发式的规模扩张之后，其背后隐藏的行业风险以及由此可能引发的宏观流动性风险不容小觑，是本轮金融风险管控的重要着手点，监管对于银行理财业务的不断规范，并将其纳入宏观审慎监管的范畴之内，对于行业的健康发展有着深远意义。

　　中国银行业的理财业务最早发端于2004年，经过了12年的繁荣发展，截至2016年上半年末，已经达到了26.28万亿元的规模，成为资产管理行业中规模最大的子行业。理财业务的发展是顺应中国利率市场化进程的产物，受益于资产和负债的双头推动。在资产端，理财业务对接部分原有表内传统信贷资产，拓展了实体经济融资的渠道；而从负债端，在理财业务迎合了居民财富快速增长的情况下，对资产保值增值的需求，随着理财产品净值化的推进，也逐步发挥对投资者的风险教育功能。

　　根据是否承诺保本，理财业务分类为保证收益、保本浮动收益和非保本浮动收益三类，前两类均需纳入银行的资产负债表内进行统计，在负债端将其统计在一般性存款、结构性存款或者以公允价值计量且其变动计入资产减值损失的金融负债类别中，成为银行市场化定价的负债来源之一；在资产端，根据银行的整体资产结构配置进行“资金池”式的运作。这两部分理财能够在银行的资产负债表中予以明显的体现，银行在其中作为信用和流动性中介，发挥间接融资的功能，因此与银行的传统存贷业务并无本质上的区别。

　　对于非保本浮动收益类，由于资产和负债端均体现在表外，运作更加灵活，而信息披露要求相对较少，只在报表中“未纳入合并财务报表范围的结构化主体中的权益”部分披露总量信息，而对资产管理的收益、资产配置情况等均无披露要求。

　　根据银行业理财登记托管中心发布的《中国银行业理财市场报告》，2016年上半年，非保本类产品，即表外理财部分，基本贡献了全部的新增规模，占比达到76.8%，并呈上升趋势。因此，表外理财爆发式发展的背后逻辑成为监管的重要关注点。

　　银行理财规模在2013年突破10万亿元大关之后，其发展背后的逻辑开始逐渐清晰。从外部看，监管放松引导了金融创新的环境；从理财行业自身的发展看，大类资产配置下的逐利性成为规模壮大的内在因素。

　　2013年以银信业务为代表的通道类业务已经成为理财投向的主要方向，根据统计，2010年末，银信合作的资产余额占全部信托规模的比值超过一半，这一比值随后逐渐下降，2012年底降至约30%。银行与各类金融机构合作，通过多种非标准化债权通道，包括信托产品、委托债券以及各类收（受）益权等，将表内资产腾挪至表外，规避了监管对于信贷规模、行业等限制。同时，表外运作不受资本占用的监管，理论上可以无限扩大信用供给。资产驱动负债的模式带动了理财规模和收益的增长。《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（8号文）的出台，通过限制理财资金投资非标资产在任何时点不得高于理财余额35%与银行总资产4%，对迅猛发展的通道业务进行了规范。

　　时至今日，对非标资产的投资规模已经回归理性，2016年半年末，理财产品投资非标的占比也降至16.5%，远未用足额度。究其原因，一方面实体经济的融资需求下降，前期高基数的增长到期后难继续，尤其是地产相关行业，其占比将近一半，但在外部监管政策收紧的情况下，融资需求被抑制；另一方面，收益率下行通道中，满足要求的项目资源减少，而表内信贷和自营投资对高收益资产也产生竞争，非标类资产有回表趋势。

　　理财的资产配置主要由其负债端的风险偏好和承受能力决定，不同类别风险等级的产品需匹配相适应的风险资产。由于银行客户群体的风险偏好整体上相较其他资产管理子行业低，尤其是一般个人类群体（占比高达49%），因此其资产配置的风险偏好也低。从2016年半年末的统计数据看，资产配置中，现金及银行存款、货币市场工具、债券三类资产占比总计达73.78%，成为资产配置的主体。

　　而对于投资者群体中的风险承受能力较高的私人银行、机构专属类，资产配置体现出了资本的逐利性。从2010年开始，银行理财的收益率依次被非标、债市、股市所牵引，显现出了大类资产轮动的雏形。

　　以招商银行为例，截至2016年半年末，招行理财余额为2.04万亿元，在全行业位居第二，仅次于工行。表外理财余额占生息资产的比重高达38.9%，位居全行业第一。从产品结构看，净值型产品占比高达68.44%。招行得益于其雄厚的零售客户基础，理财产品的投资者风险偏好相对较高，资产配置上相较同业也较为激进。大类资产配置上权益市场的配资与融资占比高达6%，债券投资中，信用债占63%，债券委托投资占24%。

　　随着理财规模的不断壮大，表外理财已成为资产管理行业中规模最大的子行业，形成了以国有大型银行、全国性股份制银行为主体，城商行、农村金融机构迅速发展的市场格局。截至2016年半年末，全国性股份制银行的理财余额超过10万亿元，占比达到41.4%，国有大型银行的理财余额9万亿元，占比达到34.2%。理财的发展无论对商业银行本身，还是对整个资产管理行业，以及金融支持实体经济都贡献了重要的力量。同时也应看到，规模的迅速扩张，从宏观经济层面也对信贷供给和流动性造成了更为显著的扰动。

　　理财的发展最直观的益处，是对银行收入结构的改善。在我国银行长期依168ty体育在线登录赖利差的背景下，理财的快速发展，带动相关手续费和管理费从无到有，进而延伸至托管费、项目推介费等其他中收，丰富了中间业务收入来源。以招行为例，2016年上半年理财业务贡献中间业务收入99.08亿元，占非息收入的23.35%，成为非息收入增长的重要源泉；其次，表外理财业务不占用资本，提高了银行轻型化运作水平。通过涉猎资产管理业务，有助于银行提升混业经营下的服务客户能力，提高银行的多元化经营水平。

　　商业银行拥有最庞大的客户基础，在资金获取上有天然优势，在监管放松和同业合作的环境下，如此大的体量直接催生了信托、券商资管、基金子公司等资管子行业的壮大。传统公募基金行业在经过了近20年的发展之后，管理资产规模在2016年半年末尚未超过8万亿元，而基金子公司在过去的两年时间，资产规模从3.74万亿元一跃突破10万亿元大关，在2016年半年末达到11.06万亿元；券商资管中的定向资管产品，在2016年半年末也达到了12.56万亿元的规模，占全部券商资管产品的比例超过八成。上述二者的迅速扩张均依托于银行的资金来源。通过资管计划的产品形式，引导资金投向实体经济，发挥了支持实体经济融资的不可替代的作用。

　　但更应该注意到，多层通道的镶嵌以及同业链条的扩展，不仅推高了融资成本，而且加大了中间风险。随着竞争加剧，通道费率不断降低，同时理财新规和监管制度对资本金要求的完善对通道进行了限制，单纯的通道业务终将消亡，从而倒逼不同类型的资管子行业找准自身定位，发挥差异优势，未来资产管理行业的发展将更加细化和深入。

　　现阶段，刚性兑付尚未打破，理财的发展还未进入行业的成熟发展期，快速发展不断积累风险，尤其是叠加经济下行期，风险的暴露可能更加迅速、涉及面更广。一方面，理财的融资属性使得整个社会的信用扩张，而其表外属性和较少的信息披露要求，使其脱离于金融监管，使金融统计数据的准确性下降；另一方面，由于规模庞大，资产配置对整体的流动性也产生了影响，2015年下半年开始的“资产荒”进而到2016年末的“资金荒”，成为风险不断积聚并暴露的一种表现形式。

　　随着理财市场规模的扩大，市场竞争加剧，而资产价值洼地被逐渐填平，收益空间逐步压缩。当规模扩张惯性不断持续，而优质资产不断被追逐的情况下，资产荒应运而生。最初的资产驱动负债模式，逐渐演变成负债驱动资产模式，负债的增长存在荆轮效应的情况下，优质资产愈发缺乏，金融市场的原发性过度膨胀体现得淋漓尽致。

　　中小银行的不断参加，延长了风险链条。负债端，由于零售类的资金来源难以在短期内迅速积累，而同业理财作为批发性的资金，成为迅速补充负债端的手段；资产端，自身投研能力的缺乏产生委外投资需求，委外机构为提高收益率通过质押融资，不断加大场内杠杆，而加杠杆带来的高收益吸引更多资金进入委外渠道，行业进入规模循环扩张，背后的风险不断积累。随着杠杆水平的不断提高，最终投资资产的价格波动给整个市场带来的影响被放大。2013年以后，在外部货币供给由外汇占款投放转向公开市场操作以及MLF锁短放长为主，在资金成本提升的情况下，整个市场的流动性变得异常脆弱和紧张，债券市场长期与基本面的背离以及违约事件的发生成为链条断裂的最后一根稻草。

　　监管对于理财业务发展的引导，体现了有堵有疏的思路。一方面，本着资本约束资产扩张的原则，对本质上与表内业务同质，而银行承担信用风险和流动性风险的部分，引导合理回表；另一方面，鼓励行业回归资产管理本质。

　　对于类信贷的资产配置，表外理财的资产配置与银行表内资产有一定的同质性和替代性，而同质性的资产波动会对表内外产生一致性的影响，因此，强调全口径下的表内外全面风险管理成为监管的思路。《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》和《商业银行表外业务风险管理指引（修订征求意见稿）》要求根据风险情况计提风险准备并占用资本，体现了“实质重于形式”的理念。同时，打断金融机构间的过长链条，加强扩市场、扩行业的监管协同性，限制通道降成本，引导形成差异化的资管格局。

　　强调宏观审慎监管，2017年第一季度起，将表外理财纳入MPA （宏观审慎评估）广义信贷的范畴，通过合理引导规模增长。广义信贷是在充分考虑银行业务创新转型情况下，信贷类资产在信用扩张中的占比逐渐减少，传统合意信贷监管指标难以对信用扩张的全貌进行统计。将银行的债券投资、股权投资、同业间的买入返售以及表外理财中扣除现金和存款的部分纳入统计，通过限制广义信贷的增速并挂钩宏观审慎资本充足率对银行进行约束，有利于加强信息透明化，消除影子银行的担忧，避免资金空转，从而抑制资产泡沫，促进脱虚入实。在广义信贷的约束下，预计2017年理财业务的增长将放缓，进入平稳增长期，由此使社会信用规模的扩张处于监管统计之下，并引导行业回归资产管理本质。

　　商业银行本身也开始重新定位资产管理业务，回归“代人理财”的资产管理本质。通过设立资管中心或事业部，加强团队建设；不断培育资管客户，挖掘潜在客户的风险偏好，并重视提高自身的资产配置能力；而在委外管理上，在经历了本轮的市场洗牌之后，委外将更加审慎，委外机构的投研能力、团队的稳定性等都成为选择的重要标准。

　　（巴曙松系中国银行业协会首席经济学家，国家“十三五”规划专家委员会委员，香港交易所首席中国经济学家；王月香系华创证券研究所研究员。）