培育壮大耐心资本的一个核心议题是如何有效拉长客户资金投资期限，做好资金持有者的投资教育工作，最终实现经济发展与投资收益的双向积极互动

　　从资产创设、产品组织、沟通销售到客户资金是一个完整的大财富管理链条，其中包括了金融机构的资产端、资产管理机构以及财富管理机构的重要参与。培育壮大耐心资本的一个核心议题是如何有效拉长客户资金投资期限，做好资金持有者的投资教育工作，最终实现经济发展与投资收益的双向积极互动。谁距离客户最近？谁更有可能高效影响客户投资行为？从大财富管理链条分工角度来看，与资产管理机构相比，财富管理机构无疑更具有可能性。

　　在此，笔者尝试探讨几个问题：如何区分资产管理与财富管理？财富管理如何影响资金持有者投资行为？更有效的政策选项是什么？

　　头部金融机构的业务一般覆盖财富管理和资产管理板块，两者概念容易混淆，但本质差异较大，主要体现在以下几个方面。一是核心逻辑不同。资产管理业务是从客户出发、最终落脚在产品，核心职能是做好产品创设和管理，对产品的风险、收益、期限的匹配性负责。而财富管理业务是从客户出发、最终落脚点仍在客户，核心职能是做好客户服务，对客户体验以及客户与产品的匹配度负责。二是产业链定位不同。资产管理是财富管理的上游业务，为财富管理机构提供部分产品供给；而财富管理机构是客户与市场的链接点。三是客户服务目的及“颗粒度”不同。资产管理业务属于产品销售逻辑下的增值服务，多采用公开集约方式、围绕产品展开，受众广泛，普适性强；而财富管理业务聚焦于客户服务，强调从客户出发进行个性化咨询和问题解决。

　　资产管理业务中的“客户服务”属于产品销售逻辑下附加的客户服务，为增值服务。根据美国资深证券分析师詹姆斯·J.瓦伦丁在其著作中的经验数据，帮助客户及销售人员对买方投研人员的时间占用一般约为2%，而投资研究与形成观点则占用其88%的时间。客户服务侧重于投资者教育与基础知识普及，目的在于提高客户对于产品和品牌的理解和认同度，并最终实现产品购买。因此内容上大多围绕产品展开，如产品运作报告、产品策略解读、市场投资观点；形式上大多是线上直播、公众号、小视频或线下的座谈会、沙龙等公开集约的方式。

　　财富管理业务中的“客户服务”是主业，目的是帮助客户发现问题、解决问题。据BCG数据，投资顾问花在客户服务上的时间占比理想状态为55%～70%，而花在投资管理上的时间为15%～20%。客户服务内容包括以下几点。首先，了解客户。目的是挖掘客户的核心诉求与痛点，同时也需要了解其当前全盘的财富配置情况、风险偏好属性等基础特征，针对高净值人群可以通过顾问“一对一”线下访谈形式展开，而针对大众“长尾”人群，则可以使用线上化方式，通过人工智能等科技手段预设互动流程与问卷内容来获取客户画像。其次，提出财富规划方案。针对客户的痛点给出针对性的解决方案，以最基础的财富增值需求为例，规划方案不仅包括客户的资产安排，还应当将收支、融资等都纳入考量进行综合规划，根据客户未来资金支出安排将其资金分为几大类，并考虑是否需要相应的融资安排来撬动更大的收益率，其中未来资金支出安排可能来自客户自身已知的实际规划需求，也可能来自财富管理机构基于大量客户服务经验得出的预判。再次，提出资产配置方案。根据每笔资金的收益率、期限和风险要求匹配合适的大类资产配置方案，包括股票、债券、贵金属、海外资产、大宗商品、房地产甚至艺术品投资等的配置比例。最后，挑选具体产品落实资产配置方案，在每一个大类资产下选择具体的产品或证券。定期检视客户和账户情况的变化，保证两者的匹配，其中更重要的是对客户的持续跟踪和维护，及时发现客户需求的改变或新增需求，并提出对应的解决方案。对财富管理机构来说，投资者教育和陪伴是必要的基础服务，虽然与资产管理机构一样并非其赚钱的根本，但却不像资产管理机构一样是“锦上添花”性质，而是“刚性需求”。

　　从业人员专业素质与考核指标也不同：资产管理机构的核心是投研人员，核心能力是“高级投资学”；而财富管理机构的核心是投资顾问，要同时具备产品研究和客户关系管理两层能力。

　　当前，我国资本市场相当比例的投资资金期限短，进而影响了资产管理机构的行为，降低了资本市场的资源配置效率。而财富管理直接作用于客户端，通过投资教育、陪伴、全委托投资等方式拉长客户持有期限，纠正其投资交易行为，帮助缓解资产管理机构负债端“焦虑”，促使其作出真正长期有价值的投资决策，正面影响被投企业的经营管理行为，最终促进资本市场高质量发展。市场的高质量发展有助于改善标的资产的质量，从根本上影响资本市场平均收益率（Beta）。以上能同时改善财富客户收益的三大影响因素——Beta、个性化资产配置与投资产品选择带来的收益（Alpha）以及更理性和有纪律的投资行为减少情绪反馈对投资收益的侵蚀，从而推动资产管理机构、财富管理机构与客户体验的正向螺旋。

　　当前，我国个人投资者分析与处理信息能力有待提升、投资决策可改善空间大，这恰恰是财富机构需要解决的问题。财富管理业务直接作用于客户，对资本市场的影响路径是从基金客户持有期限拉长到资产管理机构投资决策再到资本市场高质量发展。

　　财富管理客户收益受到Beta、Alpha、情绪反馈影响，其中情绪反馈不仅影响投资者个人，还具有外部性。财富管理客户的最终收益可部分类比资产管理产品，一方面受到市场整体景气度的影响，另一方面也取决于个人的资产配置和投资产品选择。但与资产管理产品收益明显不同的是，个人投资者的实际收益还受到情绪反馈的影响。不仅是缺乏相关知识的人群，甚至很多经验丰富的投资者在市场波动面前也无法作出足够理性的决策。中国基金业协会的调查显示，2020年接近70%的投资者无法做到理易、及时止盈止损。基金投资者的非理易行为不仅会造成其个人投资收益降低，168ty体育APP官方下载还会对整个基金行业产生负向激励，主要体现在以下几点：投资者持有期限短、频繁买卖基金，迫使基金经理需要预留大量以备赎回的现金，无法将更多资金投入高收益的资产中，资金使用效率低；投资者频繁的申赎行为给基金带来过多的交易成本等额外的负担，侵蚀基金投资收益；投资者过分关注短期历史业绩，对基金经理产生了错误激励，助推其冒更高的风险博取短期内的高收益，导致基金业绩可持续性差。因此，改变投资者非理性行为、缓解基金经理的不当激励是改善我国基金行业收益波动大、持续性差的重要抓手。

　　笔者认为，投资顾问在培育耐心资本中的直接作用主要体现在客户端“千人千面”的Alpha和情绪反馈两方面，通过直接影响客户的投资行为来改变资金端的属性，从而改变财富管理机构投资端的行为，培育壮大耐心资本，进而促进整个资本市场效率的提升。这对财富管理机构提出了更高的要求，需要从以“卖方销售”模式为主演变到以“买方投顾”模式为主，承担培育耐心资本的重任。投资顾问模式（以下简称投顾模式）要以客户为中心，注重服务质量，真正为客户创造价值。具体而言，投顾模式对客户（资金端）的价值和影响体现在以下几点。第一，提高客户的投资收益率，筛选收益率更高的金融产品上架销售以及为客户进行个性化定制的资产配置和规划。第二，降低客户的投资成本，主要通过提供费率更低的金融产品降低客户的搜寻成本等。第三，改善客户的投资体验和问题解决体验，降低情绪反馈带来的隐性成本。投资顾问在客户的投资过程中发挥着全生命周期的陪伴作用，通过长期的投资者教育实现与客户共同成长，提升其自身的投资能力，同时在市场波动时及时进行分析解读，缓解客户的焦虑情绪、拉长投资期限，减少其因为错误决策而导致收益受损，从而帮助客户降低投资过程中的隐性成本。而在非金融场景下，投资顾问以其专业性为客户提供“一站式”解决方案，缓解其面对突发事件或问题时迷茫无措的情绪。他们为客户带来的体验上的价值虽然无法直接度量，但从财富管理业务获取客户信任这方面作用来看，又切实存在、不容忽视。

　　加快买方投顾模式转型已成为大财富行业的共识，但要实现这一点，不仅需要参与机构战略层面的重视和人力、科技等资源投入，还须培育以客户为中心的买方投顾文化，形成机构与客户利益一致的盈利模式。其中，投顾牌照广泛化是一个可行的政策选项，通过建立激励约束机制，推动财富管理参与机构加快向买方投顾模式转型，保证参与机构利益与客户利益的一致性。投顾牌照广泛化主要体现在覆盖资产和机构类别，给予参与机构选择权（维持销售驱动或转型买方投顾），从制度层面保证部分转型成功机构可以通过投顾收费实现商业可持续性。投顾行业的多样性体现在客户类型、收费方式、资产类别几大方面，不同类型机构可根据自身禀赋创设投顾服务，采取合理收费方式。

　　展业初期对可投产品与集中度进行限制有利于保护投资者利益，但长期来看仍需逐步纳入更丰富的产品品类、更自由的组合配置，充分发挥大类资产配置价值。投顾业务作为大财富产业链下游的高附加值环节，根据为客户创造的价值来进行收费，对机构投研能力及客户服务能力都提出了更高的要求。可以在收费方式上给予机构盈利空间，激励和倒逼其发力提升买方投顾能力，探索多样化、可持续的商业模式。回顾美国投顾行业的诞生和崛起历程不难发现，其主要驱动因素在于资本市场效率的提高，简单的资产管理产品尤其是主动管理产品无法为客户创造超额收益，因此，为客户量身定制的金融和非金融、传统资本市场投资与另类投资等相结合的大类资产配置、全市场遴选产品等投顾服务，能够从多方面实现客户投资收益和投资体验的提升。从本质上来说，投顾服务也是对资产管理机构职能的补充。

　　统一顶层制度设计是财富管理行业实现规范发展的前提。投顾业务试点涉及基金公司、证券公司、独立第三方销售平台等多种机构和行业，各类机构的合作模式亦趋于复杂，多样化的投顾模式正在涌现。为了保障投顾业务的规范性，建议将各类业务模式均归入统一的法律法规框架下，对财富管理机构的展业进行统一规范，解决机构和客户之间的信息不对称问题。■